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高毅资产卓利伟谈基本面投资:从5个方面7个问题挖出好公司

2021-04-10 17:08:52东方财富网股吧710
来源:中国基金报

  高毅资产作为国内知名平台型私募,集合了多个明星基金经理。其中,高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟是从业经验最长的一位,也是较少露面接受采访的一位。


  卓利伟具有丰富的投资经历,从业27年,曾在公募基金建信基金担任投资部副总监,也曾在国内另一家头部机构景林资产担任合伙人,业绩稳定突出。近日,卓利伟罕见接受媒体采访,在阐述了他的投资理念同时,分享了他最新的观察和研究。


  亮点有不少,记者先分享15大关键给大家:


  1、投资是对自己了解之后找到跟自己个性、世界观、思维方式相匹配的方法。


  2、在基本面投资当中,我喜欢追求两类公司,即“高质量的创新”和“可持续的价值”。


  3、更多的研究是为了更少的决策。


  4、这个市场有足够多的投资机会,近五千家公司,最终可能只需要投资三、四十家就够了。更多东西我是放弃了的,因为研究的时间投入产出要高,ROT(return of time)要高,对我们来说,最重要的资产是时间,不是钱。


  5、对我们投资更友好的生意:第一类是品牌效应,第二类是规模效应,第三类是网络效应,第四类是用户的高转换成本,第五类是技术独占或持续领先创新。


  6、这个时代的组织模式是“学霸会打架”,清华北大斯坦福的学霸回来创业,他们脑子很聪明,学习极快,而且能够深扎到中国的现实中,把知识、见地、思想落实到商业实践中,这在过去是非常难的。现在知识被货币化、商业化的能力大幅度提高,这得益于科技创新和互联网。这些聪明脑袋可以在过程中不断迭代、穷尽方法。一方面创新对知识的要求更高了,另一方面有知识的人的创新能力与成功的概率也提高了。


  7、在中国这个拥有特殊的经济地理特征或者超大规模性的国家,乘以科技、资本、人才三大杠杆,我们的品牌效应、规模效应和网络效应都是最容易被放大的。


  8、宏观角度的目的是为了选题,不是为了判断指数,也不是为了判断利率。


  9、我没有能力判断指数的波动,我是要找最好的生意、最好的人来替我把握产业和经济的发展,其实这也是很强的弱者思维。如果有能力判断指数,我就去投资股指期货了;如果有能力判断利率的话,我就投资国债期货了。


  10、我从来不关心到底哪些是核心资产,我研究产业的发展、生意的特征和公司的成长,算账算下来有成长空间、有回报率的,我就认为是好股票。


  11、最普通的公司并不是所有人都懂。回到问题的本质,还是要做产业、生意和企业的研究,最后还是算估值。


  12、投资的根本原理还是要符合经济学原理,这是逃不了的,不管多么牛的东西,最终还是要实现自由现金流,这个过程中实现的路径和波动可能是变的,但最终还是要实现这个。


  13、看好技术突破、工艺突破和商业模式创新三大方向。


  14、智能汽车会带来整个产业的巨大变迁。研究价值很大,投资决策比较难。


  15、人到30岁之后底层思维就不太可能改变。投资很重要的素质是首先要有很强的数理逻辑能力;二是要有非常强的自我驱动力;三是价值观正,四是责任心。如果前面三点成立了,责任心就不怕了,做得好是因为做得久,做得久是因为喜欢,我以前也跟一些小朋友说你是表演给自己看自己喜欢。


  坚定选择基本面投资


  追求“高质量的创新+可持续的价值”


  在经历27年的摸索和学习,卓利伟坚定地选择基本面投资这一条路。他认为,基本面投资不等同于价值投资,价值投资是一种价值评判的标准,基本面投资是研究落地着手的方法论,二者有交叉,但角度不一样。基本面投资隐含着一个前提假设,就是相信企业的价值、相信社会和商业的进步是由人创造的,是一定程度的可知论,而不是不可知论。


  他坦言,刚入行时也看技术分析,但他认为这种能力难以持续升级,不是投资的根本,所以现在对技术分析放在很次要的位置,而去提升自己,变成彻头彻尾坚定的基本面投资者。“市场和产业本身、投资者结构都在发生变化。历史经验并不一定能预测未来,历史不能告诉未来、不是机械经验主义,历史不是简单的重复,它会给我们未来的思考有一些启发,但是不能完全刻舟求剑,这一点必须要想清楚。”从非常长期的角度来说,五年、十年的维度,利率与流动性的影响也很小,这个因素也被时间的复利效应抹掉了,只剩下生意和公司盈利趋势。


  不过,他解释,基本面投资相较于宏观对冲、情绪博弈等其它投资方法论,没有什么高低上下之分。投资是对自己了解之后找到跟自己个性、世界观、思维方式相匹配的方法。在基本面投资下,他能保持大部分时间不焦虑、比较好的战斗状态、身体健康的状态。“投资是一个无限游戏,金钱永不眠,没有一天是停止的,自己的工作方式更需要是‘时间的朋友’。”


  在基本面投资的框架下,追求“高质量的创新+可持续的价值”。“高质量创新”有几个特征:一是在科学原理、经济上的可行性是已经完成了的,二是单位经济模型是盈利的,总体可能处于亏损,但一个SKU、一个单店或者一个品类在经济上实现盈利,现金流为正;三是想投的公司必须在这个领域,技术与工艺突破、商业模式和经济模型的成立都处在非常领先的位置,是第一名或者至少第二名,不能是第三名,第三名就不投了。而且领先优势足够保护它的Alpha好几年,这才是高质量的创新。第四高质量的创新必须为整个产业、客户、社会创造了大的价值,同时行业空间要足够大,不是伪需求。


  “可持续的价值”则是有一定增长率,如果增长率大于贴现率的话,从DCF的角度意味着当期的PE估值可以给得较高,如果增长率是0的话,会被贴现率抵消掉,估值非常不一样 。


  创新的占比在提高


  看好技术突破、工艺突破和商业模式创新三大方向


  “十年前我关注的所谓价值和成长,可能是价值占7成,创新占3成,现在会稍微倒过来,创新占6成,价值占4成。” 卓利伟直言,创新越来越成为他关注的重点。


  他表示,过去创新的难度很大,失败阵亡的概率比较高。但现在中国在创新的发展时期,社会化创新的成本在下降,数字化、算法成为通用技术,人才、知识在这个时代的转化效率大幅提高,创新的可能性与转化率在增加。“这个时代的组织模式是‘学霸会打架’。”他指出。


  而在“高质量创新”中,他主要关注三类。第一类是技术突破。过去几年算法技术的商用是非常重要的技术突破。这类创新主要是在互联网、科技公司,硬科技,包括硬件、软件。


  第二类是工艺上的突破。接近于制造业,比如机械领域、化工等中游制造业有非常多的突破。


  第三类是商业模式的创新,这一类中国是最多的。他认为看世界有几个维度,立体空间是三维的,加上时间是四维,加上人与人的关系就是五维,五维的数据量是巨大的。短视频公司、电商公司这样算法驱动的看起来简单粗暴的生意模式,能在这么短的时间内爆发就是因为它是五维数据、有关系数据。消费品在供给侧的创新也有很多商业模式的创新,包括渠道变革,DTC私域流量。消费是人-货-场,现在把人和人的关系搞懂了,由算法驱动。人、货和场的关系有很多个维度,所以商业模式创新也有很多。这类创新主要在消费互联网、消费品与服务业。


  此外,他补充,在中国这个拥有特殊的经济地理特征或者超大规模性的国家,乘以科技、资本、人才三大杠杆,我们的品牌效应、规模效应和网络效应都是最容易被放大的。大国才有可能出现大单品,从这个角度来说,中国消费的本土品牌有可能会迎来非常活跃的创新。


  研究公司的框架


  5个方面、7个问题


  卓利伟表示,在研究一个公司时,关键看5个方面和7个问题。


  5个方面指的是研究生意、人、组织、环境和估值,绝大部分情况下按照这个顺序来,少数时间会有变化。他认为,极牛的老板可以改变生意,能打造非常牛的组织和团队,他特别强调组织的系统能力和进化能力;环境则包括宏观经济环境、经济地理特征、历史发展阶段、社会思潮的变化等,这对很多商业模式会产生重大变化。


  而在环境方面,他认为,我们生活在中国的这个时代和中国的地理特征是极好的。中国有非常庞大的、能够实现快速反应的、弹性的供应链网络,还有人口密度、城市集聚、产业集群等;地理特征上,中国有两个湾区、长江珠江两个大江流域,有些国家连常年不冻港都没有,这意味着没法搞出口;而中国有不冻港,有长江和珠江流域,形成了人口集群与产业集群,形成了中国的供应链网络,并由此诞生了高人口密度、大消费市场以及商业模式的创新。


  在五大方面基础下,深度研究每一个上市公司,他会落实到7个核心问题。


  第一是价值创造,必须要清楚这个公司为社会、为客户创造了哪些正能量的价值,而不是负价值,这是价值投资最根本的出发点。


  第二是生意属性,从时间和空间维度来说,这个生意的质量是越来越好的,至少是维持现状的。他强调,生意是时间、规模和创新的朋友,创新本身也是时间的概念,创新是时间乘以人的创造与劳动。有的生意质量更差,因为技术进步带来原有商业模式不稳定。他会看这个生意是不是在连续的方向上积累系统能力,并从对应的业务数据和财务数据去验证。


  第三是企业家精神,这个的判断难度很大,但这是最重要的,甚至是他评判一个企业价值最根本的出发点。


  第四是组织进化力,包括治理结构、股权结构、顶层设计以及适应业务发展的组织架构、激励制度、流程管理等。


  第五是核心竞争力,他会去思考生意的门道是什么,公司最核心的竞争要素是什么,是否显著比别的行业、别的公司更强、更可持续,而且可进步、可迭代。


  第六是3、5年可靠的业绩增长。


  第七是估值。


  核心资产贵不贵?先看增长空间和第二增长曲线


  最终落实到IRR


  机构抱团股节后的轮番暴跌,“好公司”是不是太贵了,成为市场近期关注的焦点。对此,卓利伟分析,贵不贵核心看两点,一看长期还有没有足够的空间,“当期估值简单用PE算会很贵,但如果未来三年还有一、两倍甚至两、三倍以上的空间,当期高PE可能也是便宜的。”而这一类特征的公司他可能选几个公司来做一个组合。


  二是看一些当期估值比较贵的中大型公司,现在已经是行业的龙头,要看它有没有找到第二增长曲线。“原来是一个品牌甚至只有一个单品,有没有第二、第三个品类?原来只有一类市场,现在有没有第二类市场或者多个市场?或者说原来的一个能力变成系统的中台化、平台化能力,再赋能到别的部门、别的业务单元,然后放大,它得有杠杆。”卓利伟进一步分析,从技术经济学的角度,现在可能处于第一个S型曲线的后半段,要判断它是不是迎来第二个S型曲线。如果有,则可以判断它长期还有比较好的IRR;如果没有,有可能估值消化需要很长时间,它的增长率会掉下来,等待业绩与估值的匹配。在他看来,历史上美国的科技公司有很多找到第二增长曲线的公司,比如最早做PC电脑的公司后来做智能手机,做产品型软件的公司后来变成SaaS云服务。


  他补充,过去两年市场上涨有两个逻辑,一是估值扩张,二是基本面增长、业绩增长。今年是龙头股、好公司比较贵,但总体上也没有贵到非常离谱,它有业绩和长期基本面支撑。“所以它会回撤,但不会崩盘。过去的垃圾股很多都很贵,可能这辈子它就是最高点了,甚至有可能那个公司十年以后就不在了,倒闭了或清盘了。”


  而落实到操作,卓利伟强调数学,他表示世界的任何事情都可以用数学来表达,这是科学的问题。“投资的根本原理还是要符合经济学原理,这是逃不了的,不管多么牛的东西,最终还是要实现自由现金流,这个过程中实现的路径和波动可能是变的,但最终还是要实现这个。”


  其中,IRR是关键指标。卓利伟指出,“5到10年看大空间、生意质量,3到5年还要算3年以后的市值大概值多少钱,再算到今天IRR是多少。IRR又兼顾了胜率和赔率,胜率非常高的公司,IRR容忍度可以稍低一点,比如10%以上就接近于可持续的价值。如果胜率相对低但赔率特别高,我对IRR的要求就会高一点,要20%、甚至30%以上来做保护。同时,会动态跟踪胜率有没有提高,如果胜率下降或者明显下降,这个公司我有可能会彻底卖掉,看不清楚,先退。”


  他透露,他春节前对一部分比较贵的公司进行结构上的调整,个股名单变化不大,但权重有比较大的变化。“某些公司长期空间是有的,但短期上涨太快,离我们中长期目标比较接近,算出来的IRR没有那么高,我会减仓;如果还有IRR,我会留一点;如果IRR到5%以下甚至0,我有可能把它卖光。”


  以下为记者采访实录:


  不管多么牛的东西


  最终还是要实现自由现金流


  中国基金报记者:春节之后市场出现比较大的调整,您是如何操作应对的?


  卓利伟:春节前对一部分比较贵的公司进行了调整,主要在结构上做了一些调整,个股名单变化不大,但权重有比较大的变化。某些公司长期空间是有的,但短期上涨太快,离我们中长期目标比较接近,算出来的IRR没有那么高,我会减仓;如果还有IRR,我会留一点;如果IRR到5%以下甚至0,我有可能把它卖光。我们讲的这一套逻辑最终还是要用数学来表达,这个世界的任何事情都可以用数学来表达,这是科学的问题。


  中国基金报记者:您强调IRR,现金流很重要,也跟您看的时间长短有关,一般您怎么判断IRR是高了还是低了?怎么样才算高,怎么样才算低?它跟您投高质量创新出现冲突的情况下,您怎么处理?投还是不投?多投还是少投?


  卓利伟:对IRR如何理解,我是这样看问题的。我们看5-10年的维度,看生意的质量,看技术创新、社会变化对生意是友好的还是不友好的?是不是时间的朋友,规模的朋友?公司越来越大,管理规模越来越大,是否管得住?5-10年是不是好生意,或者生意还会继续变得更好?3到5年我们要去算业绩,算业务增长是多少,算出收入、毛利,还要看它的盈利和自由现金流。如果当期或者未来两、三年都没有自由现金流,但长期的核心竞争力提高很多,我们可以容忍、可以宽容。我经常说业务规模增长的同时也带来系统能力、核心竞争力的增长,如果你的能力没有配得上这样的规模,最后会被规模撑死。


  5到10年看大空间、生意质量,3到5年我们还要算3年以后的市值大概值多少钱,再算到今天IRR是多少。IRR又兼顾了胜率和赔率,胜率非常高的公司,IRR可以稍微容忍度低一点,比如10%以上我觉得就OK,胜率很高,可能接近于可持续的价值。如果胜率相对低但赔率特别高,我对IRR的要求就会高一点,要20%、甚至30%以上来做保护。同时,会动态跟踪胜率有没有提高,如果胜率下降或者明显下降,这个公司我有可能会彻底卖掉,看不清楚,先退。高质量创新也好,可持续价值也好,我们对IRR、对估值的理解是不一样的。这几个维度进行排列组合。


  中国基金报记者:这个世界的变化越来越快,基本面投资会不会难度比以前大?有哪些投资理念和思路变了,有哪些是不变的?


  卓利伟:变的是技术、商业模式,不变的是人性,是经济学原理,是第一性原理,或者说哪些东西是更长时间维持得比较好的。从两百年来说可能也会变,超越了我们投资职业的生命周期。基本面研究本身就是最重要的变化,为什么我一直反复讲技术变迁、社会思潮、商业模式的创新?这些东西变化的背后还是有规律可循的,投资的根本原理还是要符合经济学原理,这是逃不了的,不管多么牛的东西,最终还是要实现自由现金流,这个过程中实现的路径和波动可能是变的,但最终还是要实现这个。


  这些更多的变化,我想不出来还有什么更好的方法去应对,所以我们要去研究科学,我最近几年看得最多的是科学类的书,科技史、技术史的书,以及心理学、历史等方面的书。


  看好三大类创新


  中国基金报记者:您刚刚提到高质量创新,包括核心技术突破、关键工艺突破、商业模式创新,每方面的研究模式都不一样,能否具体解释一下?比方说在技术方面,哪一类或者哪个产业目前在技术上有质的飞跃,您会重点关注?


  卓利伟:为什么创新我会讲技术突破、工艺突破和商业模式创新?这三类是有区别的。技术上的,比如过去几年消费互联网最重要的是算法的推行,算力可以通过花钱买服务器、买CPU实现,但是算法需要一批数学家和计算机科学家。中国在算法上并不差,比较接近于美国,算法最好的商用是互联网领域,其次是AI,或者说AI最早用于算法推荐,流量运营、商品推荐都是这个逻辑,甚至部分平台、人与人之间的关系数据的商业化都是算法驱动的。技术上的突破非常重要,算法技术的商用是非常重要的一个方面。


  第二是工艺上的突破,工艺上的突破更多是接近于制造业,比如机械领域、化工等中游制造业有非常多的突破。我经常举化工的例子,科技史上1960、1970年代是分子式大发现时代,当时诞生了一批化学公司,有些公司转型做化学药品,或往下游还有做高分子材料。整个化工有非常多的工艺突破,化工的反应步骤,越往下游,反应步骤越多,中间某一个分子式的合成需要化工机械的原理,需要催化剂的原理,需要对反应器的控制原理,这些东西是一点一点积累出来的。中国在80年代末开始向西方、日本引进化学工艺包,我们花了二、三十年时间学会了很多各种分子式的合成或裂解。并不是我们生产不出来,好公司生产出来的反应转化率是95%,良率99.9%,这样才有经济性。如果反应转化率90%、良率80%,你就会亏死。产品是标准化的,最终卖的产品是分子式,如果杂质多就卖不出价钱。历史上我们研究化工是按照分子式研究的,不同分子式的物理化学特征决定了它们是不一样的生意。中国花了二、三十年甚至更长时间,搞定了MDI、PTA、PX、己二酸、柠檬醛等等。柠檬醛的下游是往维生素做,没有MDI,哪有服装的氨纶,哪有弹性体。这些是工艺的积累,有没有突破在实业层面是知道的,有没有产能、产能利用率是多少、成本是多少,这些都是知道的,突破之后才有下游的发展。


  商业模式的创新中国是最多的了。看世界有几个维度,立体空间是三维的,加上时间是四维,加上人与人的关系就是五维,五维的数据量是巨大的。为什么一些短视频公司、电商公司这样算法驱动的看起来简单粗暴的生意模式,能在这么短的时间内爆发?就是因为它是五维数据,它有关系数据。我们知道梅特卡夫定律,网络价值跟网络节点数的平方相关。中国的商业模式创新特别多,有网络效应、规模效应,通常有网络效应一定有规模效应。消费品在供给侧的创新也有很多商业模式的创新,包括渠道变革,DTC私域流量。消费是人-货-场,现在把人和人的关系搞懂了,由算法驱动。人、货和场的关系有很多个维度,所以商业模式创新也有很多。


  我把高质量创新分成三类,坐落在不同行业。相对纯科技的创新,更多是在互联网、科技公司,硬科技为主,这里头有硬件、有软件。第二类是工艺或生产方式的创新,更多是在制造业。第三类是商业模式与组织模式的创新,在消费互联网、消费品与服务业。


  智能汽车会带来整个产业的巨大变迁


  研究价值很大,投资决策比较难


  中国基金报记者:关于新能源,不知道您刚刚说的创新有没有包括新能源汽车,这个行业您怎么看?


  卓利伟:新能源汽车肯定是一个创新,智能车和电动车的区别或者关系,汽车最终是要实现智能驾驶,是智能车,电动车是解决了能源输出的问题,由燃油变成电驱动,电动车在汽车智能化的过程中会表现更好。从这个角度来说,与其说电动车,不如说未来的智能车。但是研究判断这个问题非常难,它可能长期来说是一个巨大的创新,倾向于实现路径比较复杂的创新,我会小心谨慎。目前相比较来说最好的新能源车企离真正的自动驾驶还很远,现在是L2.5,不到3的水平,真正的自动驾驶要到L5,AI要发展到非常高的水平。中间的技术路径也有很大的争议,技术路径最牛的专家相互之间观点不一样,在那个领域,我的判断力肯定不如他们。至于国内的车谁更好,我真的不知道,但是我们会研究,因为这是一个非常重要的创新,它会带来整个产业的巨大变迁,研究价值很大,投资决策比较难。


  偏倾向于找真正懂得硬科技的人


  中国基金报记者:您目前思考自己最需要解决的问题是什么?或者说目前阶段的瓶颈在哪里?


  卓利伟:最大的瓶颈还是过去的成长经历和年龄摆在这里,我们的知识结构不够强,尤其是科技进步越来越快时,这是最大的挑战。我的办法是去找年轻的学霸,而且我会偏倾向于找真正懂得硬科技的人。我的助理里面有两个博士,一个是医学博士,一个是物理学博士,金融学、投资学知识对他们来说相对简单,而那些硬知识我需要他们帮助我学习。


  中国基金报记者:是不是做投资的以后都是专家了,学金融的做投资不占优势?


  卓利伟:在这些科学领域我几乎不可能成为专家,但我必须理解原理,这也需要一定的知识储备,所以我找半个科学家这样的年轻人来,目的是让他帮助我学习,使我学习的转化效率提高。金融、投资、经济学的知识,我可以把基本原理告诉他们,他们很快就学会了。剩下的是投资中的人性部分,是心理学的东西,这些东西是先天的,后天没法学会,我们在面试时要把这些合适的人挑出来。


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