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九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾:抱团股泡沫逻辑不自洽

2021-03-31 20:07:34东方财富网股吧500
来源:证券市场周刊 作者:陈嘉禾

  抱团股泡沫就是一个正常的金融泡沫,而不是这个泡沫所伪装成的、“好公司值得付出高价长期投资”的英明投资决定。

  在2020年到2021年初的抱团股泡沫中,一些资质优秀的好公司,估值被市场炒作到极其昂贵的地步,六七十倍、乃至一两百、两三百倍市盈率估值屡见不鲜。这种现象首先在A股市场出现,后来随着香港市场的上涨,也蔓延到港股市场。

  在抱团股泡沫中,市场流行的理论是“好公司就应该值得高估值”“现在的高估值在长周期里可以被公司业绩的增长熨平”“公司估值高就说明市场认可,估值低就说明有问题,因此应该买市场认可的好公司、而不是有问题的差公司,因此应该买贵的公司、不应该买便宜的公司”,等等。

  这些理论听起来有道理,似乎“好公司就应该值得昂贵的估值”,但是实际上,如果仔细推敲抱团股泡沫中,资本市场所表现出来的逻辑,就会发现事情并不是这么简单。从这些不能自洽的逻辑中,可以发现,抱团股泡沫就是一个正常的金融泡沫,而不是这个泡沫所伪装成的、“好公司值得付出高价长期投资”的英明投资决定。

  好公司为什么以前那么便宜?

  在抱团股泡沫中,不少业绩优秀的上市公司,估值达到了自己的历史高点。如果说有些投资者觉得,这些公司的资质就应该高估,那么为什么它们以前的估值并不太贵、甚至有时候很便宜呢?

  举例来说,按照数据统计(下同),白酒行业的龙头企业、贵州茅台(600519.SH)在抱团股泡沫中,最高的PE估值(市盈率)达到大约73倍。而在2018年秋天,只有大约21倍,在2014年初的最低水平甚至一度只有9倍。即使在估值相对较高的2018年初,其PE估值也只有40倍左右。

  同样,在抱团股泡沫中,以制造酱油和调味料为主业的海天味业公司(603288.SH),其PE估值一度高达114倍,而在2014年到2016年其估值只有27到48倍,在2019年春天也只有50倍。

  而电动车和蓄电池行业的翘楚、比亚迪公司(002594.SZ),其PB估值(市净率)在泡沫中一度高达13倍左右(比亚迪公司的盈利比较不稳定,因此用市净率做历史比对相对合理),但在2016到2019年的4年时间里,这个数字只在1.8倍到3.5倍之间徘徊。

  尽管这些公司的基本面往往十分优秀,但是如果说在抱团股泡沫中,这些公司的高估值都是合理的,那么为什么它们以前没这么贵呢?

  为什么主要资金来源之一是“小白”?

  在抱团股泡沫中,不少投资者认为,市场不是在制造泡沫、或者追逐价格的涨跌,而只是在“花高价钱、买好公司”,这些好公司就是值得这个价钱。但是,有意思的是,其中很大一部分“花高价钱、买好公司”的资金,来自于投资技能十分匮乏的新手投资者。

  对于判断什么公司是好公司、什么公司值得以高价格买入这件事来说,任何有经验的投资者都会知道,这是一件非常费劲、非常需要高超投资技巧的事情。

  在一篇采访风险投资家张斐先生的文章中,张先生曾经这样感叹自己早期没有投资腾讯、而选择了另外一家公司的经历:“今天你可能很难想象,有一个八九千亿美金的公司在这里,而我们投资的公司goesnowhere(后来不知道去哪里了)。”

  在投资过程中,一般来说,对普通的公司给出一个合理的、甚至低廉的估值报价,是比较容易做的,因为只涉及到简单的估值计算,以及对公司基本面的简单研究。搞明白一个高速公路公司一年能收多少钱,比研究一个热门消费品公司能以多快的速度增长,无疑要容易得多。

  但是,如果想研究清楚一家公司将来能有多么伟大,是否值得付出一个非常高的价格,这件事情就像伯乐找千里马那样困难。即使是企业创始人本人(比如麦当劳公司的麦当劳兄弟,迪克·麦当劳和马克·麦当劳),很多时候都没法看到自己的公司将来都多伟大(麦当劳兄弟甚至完全没有意识到麦当劳公司后来的成功),更遑论在企业外面做研究的投资者。

  而在抱团股泡沫中,许多入市以高价买入被抱团的好公司的资金,却恰恰来自一些缺乏经验的个人投资者。

  这些投资者通过购买基金的方式,把自己的资产投入股市中。他们对企业的估值、商业模式的分析知之甚少,却在一些社交媒体上狂热的追逐取得收益的基金经理,甚至有人在基金的讨论板块上搞起相亲,有些人还做出了基金经理的个人手办:这些做法和影视行业的追星颇有几分类似。

  一个被专业投资者认为难上加难、极度需要技巧的“花大价钱、买好公司”的投资行为,其大量的资金来源,却是非常缺乏投资技巧的新入市投资者。这其中的逻辑不能自洽之处,不言自明。

  依靠重仓单个行业取胜的投资者,却频频输给了行业指数?

  在抱团股泡沫中,一些投资者主要的持仓都集中在某些行业上,比如半导体行业、白酒行业等。在抱团股泡沫中,这些行业的股票,也都取得了不菲的涨幅。而同时,这些股票的估值也变得十分昂贵。

  对于这种现象,许多分析者认为,这些将仓位集中于某一个行业的投资者,是有超凡脱俗的投资能力的。一些社会舆论,甚至开始神话这些投资者,认为他们能够预见到这些被抱团的行业的上涨,实在太优秀了,因此会永远拥有不可思议的投资能力。

  更重要的是,通过过度美化这些投资者,一些分析开始为抱团股泡沫寻找逻辑自洽。也就说,最优秀的投资者来自准确判断这些昂贵估值的股票的投资者,而由于这些优秀的投资者的买入,因此这些昂贵的估值是合理的。

  在研究这些依靠重仓持有某个板块股票、因而取得优秀业绩的投资者时,一个有趣的现象是,这些投资者所管理的基金或者投资产品,其业绩往往不如所重仓板块的行业指数、尤其是包含了股息的全收益行业指数。

  如果说这些投资者在抱团股泡沫阶段所表现出来的业绩,真的是像外界所解读的那样,来自他们对某个行业股价即将大涨的前瞻性判断,那么为什么他们的业绩又无法超越行业指数?为什么他们能够准确判断行业的繁荣,却不能从行业中找出相对本行业股价表现更好的公司?抑或,他们并没有预测到抱团股的大涨,而只是重仓的股票恰巧碰到了抱团股泡沫?

  如果巴菲特说“买优秀公司不在乎价格”,那他自己为啥不这么干?

  在抱团股泡沫中,许多投资者引用沃伦·巴菲特先生的名言,“以合理的价格买入优秀公司,比以低廉价格买入平庸公司要好”,来为自己以超高估值买入优秀公司的行为,找到理论上的背书。

  但是,这种行为却完全背离了巴菲特的理论。仔细看上述的话,就会发现巴菲特所说的,是“以合理的价格”买入优秀公司,而不是“无论用什么价格买入优秀公司都可以”。结果,不少投资者在抱团股泡沫中,错误地把巴菲特的理念理解成“估值不重要,优秀企业买到就是赚到”。

  实际上,如果仔细观察巴菲特的历年持仓,就会发现股神很少以太高的估值买入优秀公司,他往往是以一个更加合理的估值、比如20倍左右市盈率,去买入这些企业。

  而在美国以外做出的一些投资,比如在香港市场买入中国石油、比亚迪,在日本买入5家大型贸易公司、在韩国买入钢铁公司,则大都是低估值投资的典范。即使是买入价格稍高的比亚迪公司,其买入估值也绝对不算离谱。

  只要投资者仔细研究就不难发现,巴菲特用自己的实际行动证明了“即使是好公司,买入的时候也得考虑价格”这个投资中的经典信条。

  实际上,由于发生于2020年到2021年初的抱团股泡沫,和美股在上世纪60到70年代的漂亮50泡沫有很多相似之处,因此在研究抱团股泡沫的时候,美股漂亮50泡沫有很强的参考意义。

  在两次泡沫事件中,一些净资产回报率在20%以上、甚至30%多的、基本面优异的公司,其估值被市场追捧到了极其昂贵的地步。尽管昂贵的估值并不会对公司带来不利的影响(甚至由于公司可以以更高的价格增发,会带来有利的影响),但是过于昂贵的估值,仍然会让投资者遭到打击。

  但是,人类天生是喜欢寻找理由的动物,而最坚定(但是错误)的信念促成了历史上最荒谬的决定。除了极少数的投机天才,很少有人愿意承认,自己买入某种资产“只是因为它的价格在上涨”“只是因为市场热度高”。人们热衷于为自己的行为找到合理的解释,哪怕这种解释深究起来十分牵强,但是有理论支持的行为总比没有理论让人感到放心和踏实。

  “贵上极则反贱,贱下极则反贵。贵出如粪土,贱取如珠玉。”两千多年前,计然这样教导越王勾践,终于让勾践灭了吴国,成为春秋五霸之一。而这两句计谋,也被《史记》记录下来,成为中国商人的千古信条。对于一个成熟的投资者来说,性价比永远是投资中最重要的东西。在投资的世界中,没有任何资产好到完全不用考虑价格,也没有任何资产差到再便宜的价格也不能要。

  (作者为九圜青泉科技首席投资官)


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